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新制矯枉過正　抑漲又助跌
公平、公開、公正的交易平台機制，是投資的基礎條件，但政策應該干預多少、管到多細，卻常常被單一事件輕易牽動。三月上路的興櫃交易新制度，就犯了過度干預的毛病，投資人想在興櫃市場賺大錢的機會，愈來愈少了。

今年上半年，興櫃市場加權市值跌幅為一二．○四％，如果單看興櫃電子股的話，跌幅更高達一五．七％。然而，同期間，上市加權指數跌幅僅為三．五七％，店頭市場也只跌掉六．八六％。

撂倒興櫃市場的，就是三月上路的交易新制。這個新制原本有兩大目的：一是防堵去年盈正飆漲到五六五元後，股價大回檔的劇烈波動；二是增加興櫃成交量。

然而，新制實施四個多月以來，興櫃市場卻是漲少跌多，主管機關抑制股價暴漲的「美意」順利達成，但卻有矯枉過正的遺憾。興櫃上半年只有四檔個股出現二成以 上的漲幅，但是跌幅在三成以上的個股，卻超過一五％（編按：由於興櫃多數公司成交量過低，故僅以成交量前六十大為計算基準）。

其中，晶美受累於六月初藍寶石基板價格暴跌，以五二％的跌幅居興櫃「下跌王」之冠。

股價愈跌、成交量愈大

晶美有產業利空罩頂，觸控面板中的保護玻璃廠正達國際，儘管產業趨勢向上，營收逐月跳升，一樣難逃下跌的命運。股價從年初的一四○元以上，最低曾碰觸一百元關卡，所幸七月初轉上市櫃案送審議會審查，順利的話將在九、十月間轉掛牌，近期股價總算站回一一○元。

至於活絡交易量的「美意」，也因為漲少跌多的市況而被折煞。以日成交量而言，新制實施之前，日成交量曾達約十五億元，新制實施後的六月三十日，成交量萎縮到六億餘元。但奇怪的是，股價愈跌、成交量愈大。

從日前意外撤件的長園科，就可以看出這個趨勢。

長園科上半年曾達一九八元的高價，五月開始出現緩跌，撤件利空確立後，七月一日最低曾來到一百元。有趣的是，兩個月的下跌過程中，四次成交大量都出現在股 價大跌之時。這是因為新制規定，暴漲或暴跌時，推薦券商都有報買、報賣的義務；上漲的時候，券商必須釋出充分籌碼，下跌時，也得認命乖乖吃貨，如此反而方 便了大股東倒貨。

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科技新貴大復活！
公司法修正，「限制股票」成新寵

企業用股票獎勵員工的方式出現大變革，《公司法》新增的「限制股票」將成為主流工具，並再創高科技新貴的光芒

高科技新貴曾經褪色，但他們即將東山再起了。

自從員工分紅配股費用化後，高科技公司員工能領的配股大幅縮水，但立法院修改《公司法》（已在七月生效），允許上市櫃公司可針對特定人才，額外發放「限制 股票」，這將完全改變高科技公司的員工獎勵辦法。往後高科技公司的行銷與研發高手，因有機會可領到限制股票，獲得超額報酬，將再創造出一批新的科技新貴。

目前上市櫃公司獎勵員工的辦法，有員工分紅、員工認股權、庫藏股轉讓員工，以及現金增資認股等，這些辦法的激勵效果有限；而且員工領了股票後，就算繼續打混，績效沒有做出來，老闆也拿員工沒轍。

但《公司法》修改後，公司可針對有特殊貢獻的高手，發放限制股票，給這些人超額股票報酬，這對高科技公司和員工都將是一大震撼。由於新修的《公司法》授權金管會制訂上市櫃公司發行限制股票辦法，金管會目前正在研擬，科技業也密切關注這件事。

勤業眾信會計師事務所總裁黃樹傑與會計師巫鑫指出，在國外的實務上，限制股票主要分為兩種，一種是限制股票單位（Restricted Stock Units，簡稱ＲＳＵ），另一種是限制股票獎酬（Restricted Stock Awards，簡稱ＲＳＡ）。

限制股票在國外會成為主流的員工獎勵方法，與以往普遍採用的員工認股權缺點有關。安侯建業會計師事務所策略長陳振權指出，員工認股權實施結果有可能讓公司和員工兩敗俱傷。

例如，公司發行認股權，允許員工在未來兩年內可用每股五十元的價格，認購公司的股票，則發行時公司須在帳上依股票價格列報費用；而員工取得認股權後，若公 司在二年內的股價沒有達到五十元，甚至跌到二十元，這個認股權就沒有價值，員工也不會執行這項權利。所以，公司列報了一堆費用，而員工也拿不到好處。相對 的，有了限制股票的制度後，公司發行限制股票可先不列報費用，且員工必須努力達成績效，否則公司可收回或不發股票給員工，對公司和員工都比較公平。

可定目標   激勵對象可選擇

員工認股權還有一項致命的缺點，即必須公司股價處於高檔，認股權才會有價值。因此，當公司高層主要報酬是認股權時，可能會誘導高層 過度注意短期績效把股價拉高，最終危及公司長期經營。據了解，由於員工認股權有種種缺點，前幾年台積電與科學園區一些大廠，就呼籲政府引進國外的限制股票 制度。

黃樹傑與巫鑫指出，員工分紅配股、員工認股權、現金增資，以及庫藏股等獎勵員工方法，都屬一種普遍性給與，公司對員工不能有差別待遇，屬於見者有份。例 如，公司宣布屬於副理職等者，每人可拿到十張分紅股票，則所有的副理都是拿十張，不能說某位副理能力特別強，就可多拿。但限制股票不同，依照新通過的《公 司法》，可針對特定的行銷或研發高手發放限制股票，給予超額的股票報酬，提高公司的競爭力，若員工未達成預定績效，公司可收回股票，那用人的彈性就很大 了，且公司資源可花在刀口上，用來鼓勵高手。

黃樹傑也是台積電簽證會計師，對科技業很熟，他指出，往後高科技公司也可用限制股票對外挖角，例如若想挖角特別的行銷或研發團隊，可發出二百張限制股票給 這些團隊，約定若團隊在兩年內，能幫公司取得訂單或研發出某一個技術，這二百張股票就歸這些團隊所有，若沒有達成就要收回。

然而，不管採用那一種獎勵員工的方法，員工除了關心能拿到多少股票外，也要注意其中的稅負。

課稅要看是否付出成本

安永會計師事務所會計師周黎芳與劉惠雯指出，《促進產業升級條例》屆滿後，員工分紅配股租稅優惠被取消，往後員工取得公司股票的五種管道：員工分紅配股、庫藏股轉讓員工、員工認股權、現金增資優先認股，以及新增的限制股票，課稅將趨於一致，原則上都是採實價減除成本課稅。

其中，員工分紅配股與限制股票，是由公司無償給予員工的，因此，沒有成本可減除，在員工拿到且可處分股票時，須以股票實價課稅。至於庫藏股、員工認股權、現金增資認股，因員工均有付出認股價格，這些認購價格將可做為成本減除。

此外，黃樹傑指出，在這五種員工獎勵辦法中，限制股票將與其他四種獎勵方式並存；因為一家公司的發展，不能只靠少數核心團隊，而需要全部員工共同打拚。

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電子股是大盤止跌回升關鍵

全球股市轉弱，台股技術性修正，中期技術面偏弱，傳產股表現強於金融股，電子股走勢最疲弱，指數八千三百點附近有支撐，電子權值及蘋果概念股是電子股強弱指標。

在美國債務、歐債危機衝擊下，全球主要股市轉弱下跌，台股跟隨國際股市腳步回整，指數拉回再度測試了年線八五四○點支撐，使得九月ＫＤ值向下開口放大，中長期修正壓力轉重。

迷惑三角形　大盤多空未明

五月初至今，週Ｋ線形態上，由九二二○點連結九○九九點的下降線，和由三月八○七○低點連結六月八四三三低點之上升線間，剛好形成了三角形整理形態，上下範圍差不多在八千五百點至九千點間。

三角形整理通常有「迷惑的三角形」之稱，由於下降線壓力未突破，上升線支撐也未跌破，表示大盤多空方向未明，進入盤整待變走勢。但隨著大盤上週拉回 至八千五百點上升線附近，十三週及二十六週均線扣抵九千點附近高指數向下，六週、十三週及二十六週均線，都形成死亡交叉線形架構，週ＲＳＩ及九週ＫＤ值跌 落五十以下，週ＭＡＣＤ指標的柱狀圖仍為負值，中期技術面偏弱。

相較美道瓊指數、那斯達克指數、日經指數、韓國股市和中國上證指數前波反彈，大都突破季線，九日ＫＤ值都出現八十以上鈍化，週指標從低檔交叉向上強 勢，台股表現相對弱勢，主要是受到電子股弱勢影響，包括台積電、三星、友達、緯創、聯發科及力成等科技大廠都對下半年景氣偏保守。

由於電子類指數從二○○九年九月反彈至五年線以上後，曾經多次拉回整理都力守五年線支撐，跌破後也馬上反彈至五年線上；此次能否在跌破五年線後反彈向上，攸關電子類股指數中長多趨勢是否轉變。

大盤要好須靠電子股

這主要是因為電子類指數的九月ＫＤ值已明顯交叉向下，六月、十二月ＲＳＩ都跌破五十，中長期走勢轉弱；加上十二月均線八月扣抵二九八點低指數後，將 開始扣抵三二○點以上高指數區，漸有反轉向下壓力，顯示多頭能退空間已不多。因為如出現跌破年線且年線反轉向下、九月ＫＤ值向下修正，則電子類指數中長期 將進入空頭趨勢。

反觀非電子類指數表現，則是完全不同面貌。非電子類指數在五月上漲至一三九九七高點，已逼近金融海嘯時的一四○六六高點，目前仍守在年線之上。非金 電指數走勢更強勁，五月已率先突破金融海嘯時的一一七七八高點，創下一二四六六．九三新高點，在月指標和週指標的表現和非電子類指數相同，維持多方強勢格 局。整體來看，傳產股表現強於金融股和電子股，電子股走勢最疲弱。

電子股弱勢，傳產及金融股強勢，使得資金不斷由電子股流出轉入傳產及金融股，形成強者更強，弱者更弱現象。但電子股占大盤權數很大，如電子股不能止跌回穩，除了會拖累大盤外，也會影響傳產及金融類股的漲勢。

電子股能否在跌破五年線後，和過去一樣止跌反彈，並進一步彈回二年線及年線間，化解年線向下壓力，是大盤能否在年線上下止跌築底，打下第二隻腳的觀察指標。

雖然九月ＫＤ值轉向下，但因年線仍扣抵八千點以下低指數區緩步上揚，中長期多頭趨勢是否轉變仍待觀察。短期除非國際性利空擴大，國際股市持續重挫衝擊，指數持續拉回，讓年線趨勢反轉向下，否則在年線仍上揚下，大盤即使拉回跌破年線，仍有止跌反彈機會。

只是指數拉回至年線以下，不能離年線太遠（低檔支撐約八千二百點至八千三百點），以免季線和半年線快速反轉向下，讓月線、季線和半年線形成空頭排列格局，則中長期調整時間將拉長。

六月底大盤拉回跌破年線至八四三三低點時，九日ＫＤ值曾在二十以下弱勢鈍化五天。依歷史經驗而言，大盤在指標弱勢鈍化後跌深反彈，反彈後通常會有再度拉回測試前次低點，此次也不例外。

大盤上週拉回創下八四一○低點，接下來觀察九日ＫＤ值會不會在二十以上轉折交叉向上（電子類指數也一樣），ＲＳＩ及九日ＫＤ值也未跌破前次低點，和 指數形成低檔正背離現象，加上宏達電等高價股、聯發科等ＩＣ設計股，和台積電、鴻海等大型權值股止跌回穩，電子類指數不再破底，就是大盤明顯止跌反彈訊 號。

非電子股走勢依舊較強

從股價趨勢來看，中期趨勢偏多的傳產及金融股，由於兩岸題材持續發酵和政策護盤較能著力，加上資金流入，短期表現仍將強於景氣不明的電子類股，因此 在反彈選股操作時還是偏重金融股、中概內需股、兩岸題材股、傳產內需股等。至於電子股，則待電子高價股和大型權值股止跌回穩時，再留意蘋果概念股（智慧型 手機、平板電腦）、雲端和輕薄筆電等業績股，或股價基期低且有轉機題材之個股。

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分割案有玄機　魔鬼藏在細節裡

當上市公司宣布將切割出子公司規畫未來上市，理論上市場資金將追捧母公司股價，切出來的小金雞也成功高價掛牌；子公司上市後若衝出好業績，除了自家股價大漲，母公司股價也能跟著沾光。但在許多變調故事浮出台面後，投資人不免納悶：到底該怎麼評估分割案好壞？

今年四月，英業達宣布將把已分割掛牌六年的子公司英華達「併回去」，引起市場一片譁然。

五月，由圓剛分割出來的子公司圓展，在去年因大股東、高階經理人大量低價認購公司股票，被證交所盯上而黯然撤回上市申請，延宕一年後，捲土重來終獲上市許可。

六月，包括台積電、中美晶等公司股東會通過分割案，而面板大廠奇美電到底要不要一拆三，更成了熱烈討論話題。事實上，近年來上市公司興起分割子公司新上市掛牌的熱潮，怪象與弊端也一一浮現，到底該如何評估將進行分割的公司，投資人也最好趁早搞清楚。

分割案例大增  誰受益？

「自從《企業併購法》新增兄弟分割規定，證交所提供簡易上市管道後，上市櫃公司分割案例大幅增加，」安永會計師事務所會計師周黎芳觀察。

上市櫃公司好端端的，為什麼要分割？周黎芳指出，台灣常見的企業分割案有三類，第一，是考量業務有衝突關係，為了不得罪客戶而做切割，例如宏碁、華碩因品 牌與代工的衝突，而分別切出緯創與和碩。第二，產品線差異太大，例如燦坤與燦星網，電器與旅遊性質相異，財務特性也不同。第三，引進策略性投資人，例如外 資偏好可變現資產，不希望公司持有太多不動產，這時候把不動產切割出去，就能吸引外資股東。

周黎芳分析，以股東的立場，母子公司原本一加一等於二，若拆開後價值變成一加一大於二，若能在股票市場享受高本益比，就是對股東有利。的確，以宏碁、緯創 案例，分割後兩家公司股價一度紛紛大漲，然而，並非每個案子都有這麼美好的結局，「現在是股東都希望跟著賺一筆，但通常都賺不到，」一位操盤人說。

以太陽能導電漿廠碩禾為例，去年十一月自母公司國碩分割獨立掛牌，股價一度攀上九百元大關成為股王，母公司股價也跟著同步波動，然而近幾個月隨著碩禾業績 下滑，母子公司股價同步回跌，已跌破碩禾掛牌當日的收盤價。事實上，根據《財訊》雙週刊統計，過去一年來上市公司分割子公司掛牌案例中，絕大多數新公司都 已跌破掛牌當日的收盤價，包括和碩、新唐、商店街等公司跌幅甚至高達近三成，讓掛牌首日追高的投資人慘遭套牢。為什麼一樁分割美事卻演變成股價災難？這就 要從其中的三大怪象說起。

企業分割三大怪象

怪象一，投資人對母公司獲利連動的過度想像：依照現行會計處理準則，子公司分割出去後，帶給母公司的利益，就是每次編製半年報時， 獲利可按持股比率回饋母公司。但子公司股價飆漲時，除非母公司出售持股可獲得釋股利益外，母公司其實一點也無法享受到帳面上的成果。而許多小股東以為切割 掛牌後，母公司還能由子公司的高本益比獲利，「光是理解這一點，就是最大的爆點了！」操盤人指出。

怪象二，分割理由講不通：「其實，市場上有些分割案，分得一點道理都沒有！」一位自營法人分析，這樣為了上市而分割，對公司長遠發展不見得是好事。例如， 製造光學膜的嘉威，把導電薄膜與光學保護膜分拆成為楷威、鴻威兩家子公司，產品性質相當雷同，在財務上與管理上並無太大差異，不知分割所為何來。這也難 怪，當矽晶圓廠中美晶宣布將藍寶石基板、太陽能矽晶圓部門分割成兩家公司，被市場狂喝倒彩，股價摜破月、季線。

而且，就連台積電即將進行的分割案，也該拿放大鏡檢視，「台積電把固態照明、太陽能兩個事業群拆為兩家子公司，但母、子公司做的全是代工業務，投資人應該要問：真有財務上或業務上分割的必要嗎？」法人說。

元富證券副總李顯章指出，分割案對長期發展是否有正面影響，才是投資人真正該關心的，但由於每個分割案差異大，必須依個案檢視。他分析，若是子公司營業形 態與母公司迥然不同的，例如庫存比較高，應收帳款大的，為了不使母公司財報混淆而切割出去，就是有意義的切割。他不諱言，若將子公司業務切得太細，上市 後，由於業務範圍單一，財務數字將變得相當透明，容易導致供應商抬價、客戶殺價，反而對公司發展是負分。同時，科技業變化快，小金雞切出去能稱霸多久、會 不會變成一代拳王，都須審慎思考。（更多精采內容請見377期《財訊雙週刊》）

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